陈志武：冷静应对美国金融危机

由美国次贷危机引发的金融海啸已经对全球经济造成了巨大的冲击，但这并不意味着美国金融资本主义的终结。美国耶鲁大学金融经济学教授陈志武日前为香港天大研究院（www.tiandainstitute.org）撰写的文章指出，面对危机的冲击，中国需要冷静应对，更不应因噎废食进而否定金融创新、否定金融市场的发展，相反，中国现在要从投资驱动型的模式向消费驱动型的模式转型，就要靠信贷来促进消费，然后靠消费来带动经济增长，而这恰恰是美国金融资本主义模式的内容之一。

他认为，中国对金融市场的“超度监管”，表面上看没有什么代价，但实际上这个代价正在以其他的形式表现出来。其表现之一是国内消费难以增长，其代价是使中国经济必须靠出口拉动，而过去的这种增长模式也差不多走到尽头，WTO“红利”已经被用完，出口市场也难以继续扩大了，所以，中国如果希望依靠内需来保持经济增长速度，恰恰就需要放松对金融的管制。以下是陈志武文章的全文：

冷静应对美国金融危机

天大研究院特约研究员 美国耶鲁大学金融经济学教授 陈志武

自2007年初开始的美国次贷危机，到今天已经进入全面高潮，对美国以及国际实体经济的影响正在加速恶化。从现在看，虽然金融危机在多国政府的联手救助下会较快平静下来，但对实体经济的负面冲击会继续深化，至少到明年底。身在危机之中，我们当然容易情绪化，也容易因噎废食进而否定金融创新、否定金融市场的发展。只不过，对中国而言，摆在面前的挑战以及针对未来的政策选择是逃避不了的，在这种时候，冷静的思考显然更有建设性、更有益。

美国金融资本主义的终结？

许多评论围绕着下面这几个话题：这次危机是否意味美国金融资本主义的终结？中国还是否需要发展金融或者说美国式金融？这次危机会不会终结全球化？等等。我们先看看第一个问题，这能启发我们更好地理解中国未来的走向。

美国金融资本主义肯定还会继续。这次危机所带来的冲击很严重，是1930年代以来最严重的。但是，既然上世纪30年代的大萧条都没有终结美国金融经济，反而是之后将其强化，那么，这次也不会从本质上改变其经济模式，因为这次危机主要的影响是在量的方面，而不是质的改变。所谓的美国金融资本主义模式，包括很多内容，例如，靠信贷来促进消费，然后靠消费来带动经济增长。这种发展模式不是美国专有的，发达国家都不同程度地采用了这样的模式，实际上，中国现在也要从投资驱动型的模式向消费驱动型的模式转型。

美国在19世纪后，基本是靠消费拉动增长，其原因是自1780年开始的工业革命，经过一百多年的努力，到1900年前后，工业技术发展已经使人类生产能力大幅提升。从那以后的现代社会之所以要靠消费驱动经济，是因为工业技术、农业技术已足够完善，物质生产能力不再是问题，不怎么费力即能满足物质消费需求。也就是说，制约人类经济增长的不是生产能力不足，也不是投资不足，而是消费需求跟不上，消费是增长的瓶颈。

就像河北的孙大午先生在今年暑期跟笔者所讲的，他新建的自动孵鸡工厂一年能养几千万只鸡，只要有需求，他可再扩大生产能力，一年可以生产几亿只鸡，大午集团有能力透过扩大生产规模满足人民对鸡的需求。他说，增长的关键原动力是市场消费需求。

而孙先生谈到的挑战，是整个中国经济所面对的挑战，也正是美国19世纪之后所一直面对的挑战。

那么，如何产生更多消费？或者说，在收入有限的情况下，如何减少社会的储蓄压力、刺激人们的消费呢？这即是各类金融市场发展的目的之一，通过住房抵押贷款、汽车贷款、教育贷款等，还有在这些借贷金融品种的基础上将其综合打包形成证券化，以此扩大市场的融资能力并降低借贷成本，这些都是为了缓解因为个人在不同年龄时收入不均匀而导致的消费高低不同问题，也为人们提供医疗保险、养老保险、各类基金等金融品种，安排好未来各种可能的生活需求，以减轻青年、壮年时期的存钱压力，从而促进消费。

比如说，对于多数人，年轻时是一生中收入最少但又最需要花钱、也最能花钱的时候；年老了钱最多，可那偏偏是消费愿望、消费需求最少的时候。——这种收入随年龄而增长但消费需要随年龄而下降的矛盾，恰恰是金融交易所要解决的问题之一，借贷契约实际是为了实现价值在不同时间点之间的转移配置。总之，住房抵押贷款证券化以及其它相关的金融发展，都是围绕着把人们从存钱压力中解放出来，进而释放消费的动力。

因此，离开了金融市场，消费驱动型经济是难以生存、发展的，前者是后者的基础，也是后者的催化剂。所以说，不仅美国不会因这次危机而改变其模式，而且如果中国要从生产投资驱动型、出口驱动型经济向消费驱动型转型，那么，也必须走金融深化发展的路。

为什么人类社会最终都要走消费驱动型经济模式呢？道理很简单：除非从今以后每个人每天的食物需要、生存需要出现根本性的增加，一天不是只吃三顿饭而是十顿饭，一人不是只穿保温所需要的衣服而是天天穿100套衣服，否则，因工业革命带来的生产能力过剩、进而只能由消费驱动增长这样的进程就会出现停滞。但这样的历史过程是不可逆转的，于是只好通过金融市场来推动发展所需要的消费增长。

必须承认，过去几年，美国住房按揭贷款市场是走过头了，出现太多不负责任的放贷行为，结果造成今天的金融危机。这次危机还在发生，对美国和世界的负面冲击还需要一段时期才能消化。但是，美国和全球各国都会在监管架构与法治架构上进行所需要的改革，同时，通过纠错机制改革，美国的金融化、资本化能力必然会再上一层楼。金融危机对美国已不是新鲜事，自1850年代到现在差不多每十年左右重复一次，每次起因和形式各异，但都促使金融法律与监管体系的改良，让美国整体资本化和金融化能力更上一层楼。正是这一次次危机让美国金融经济的深化成为可能。显然，美国的金融和经济模式没有因为1930年代的经济大萧条从根本上改变，反而是因此得到了强化。也正因为金融市场对现代经济的基础性作用，美国一定会透过这次危机进行相应的改革，从而走出危机实现新的出发。而在技术上，也会把以前没有在正式交易所交易的许多金融契约证券，通过成立新型证券交易所，让它们能正式公开挂牌交易，增加透明度，减少系统风险。

中国的应对措施

那么，这次金融危机最终对美国实体经济、对中国经济的影响会是什么呢？首先当然是让美国和全球的金融机构付出代价，中国的外汇储备和商业银行、日本的银行业都已付出代价。其次是美国经济和社会受到冲击，消费信贷和其它信贷严重收缩，不仅美国银行和其它金融机构的贷款、投资会更加谨慎，而且其他国家的机构和个人给美国提供的信贷、资本会大幅下降。因此，美国未来一两年的失业率会上升，消费需求会出现实质性下降。所以，这次金融危机将压缩美国的信贷消费，使这种经济模式在规模上下调，但不会是终结。

接管“两房”、动用政府资金解救AIG、花2500亿美元入股数家大金融公司、以及国会通过7000亿美元由政府购买呆坏资产项目之后，美国政府的财政赤字在今年和明年至少多增一万亿美元，再加上伊拉克战争开支等，美国财政赤字会快速增长，需要发更多国债。这会把本来提供给民间、企业的资金转移到政府手里，压缩经济增长和民间福利的空间，而且使美元倾向于贬值，进一步打击国际投资者投向美元资产的意愿，减少美元资金的供给。

因此，从许多方面看，这次金融危机的影响深远，是1930年代经济大萧条以来最严重的一次，打击面很广、也很深。在未来两年会削弱美国经济实力，导致中国对美出口出现下滑。特别是因为全球经济也因此全面受到打击，对中国这种高度依赖出口的经济而言，接下来的两年会面对严峻挑战。

面对外部需求很快下滑的严峻挑战，中国经济今后必须靠国内消费的增长来带动，经济模式要转型。我们看到，次贷危机的深化恰恰发生在中国过去30年的经济增长模式走到尽头的时候。亦即，中国过去那种靠投资拉动增长、靠出口为快速增长的工业产能提供出路的模式已经难以为继。到2007年，即使没有次贷危机，这种增长模式也差不多走到尽头，WTO“红利”已经被用完，出口市场也难以继续扩大了。在这种时候又碰上次贷危机，两者加到一起，大大改变了中国经济模式转型的必要性，转型已经是没有选择，必须通过进一步的改革强化国内需求增长的能力，让中国经济今后能靠国内民间消费的增长来带动。

可是，看看中国居民消费在GDP中所占的比重，近年来在逐年下降，去年降到了35%，而其他国家都高于70%。中国居民消费显得太弱了。

如果说次贷危机是美国自1930年代经济大萧条至今最严重的一次金融危机的话，那么，中国经济转型的挑战也是近30年最大的一次。过去30年中，中国经济每次面对挑战，包括亚洲金融危机时期，美国经济和西欧经济总体上还在靠信贷消费拉动着增长，更何况以前中国商品占全球市场的份额还很低、出口空间还非常广阔。在此之前中国都能靠增加投资、加速工业化、依赖出口来让经济走出困境，走出挑战。但是，这次情况正好相反，中国经济面对的挑战比前30年严重，这下得靠内需来解围了。

正如上面谈到的，从长远看，中国必须加快金融市场、社会保障体系的发展，否则，从外需驱动向内需驱动模式的转型只能是一种愿望。但是，这又碰到一个障碍，因为中国对金融创新、对金融业监管得很死，不经批准，任何金融交易都是违法的，而这次美国发生的次贷危机也恰好被一些人拿来证明中国对金融市场超度监管的合理性。

一定的金融监管当然是必要的，但如果希望依靠内需来保持经济增长速度的话，中国恰恰需要放松对金融的管制，因为美国和中国的情况代表了两个极端。在美国，金融创新可以说是完全放开的，出了问题再说，没出问题可以完全自由。而中国则是，如果没有政府批准，任何创新都不行。我们知道，监管从本质上是反应性的，是对已经熟悉的事情而为的，但创新顾名思义是以前没有的，是创造出以前不熟悉的东西，所以，从本质上，创新是不应该监管的，否则逻辑上就有矛盾。中国要成为创新型国家，如果在金融方面的创新不显著，那其他行业也不可能实现创新。中国式的监管，并不能够提高抵御风险的能力。就好像把一个人关在屋子里不让他去学游泳，他当然不用担心被水呛到，但他也学不会游泳，等他下次掉进水里，他就会淹死。

美国允许自由的金融创新，当然会出现一些问题，这不奇怪。因为必须通过出问题，才知道什么地方应该要有监管。从这个意义上，因为次贷危机引发的问题，美国对证券、投行的管制，肯定要比以前增加。现在这么多的投行需要联邦政府和美联储提供保护，那以后美联储和其他的政府机构，就要建立起防范、监管的制度，来避免危机的发生。

中国的金融管制表面上看没有什么代价，但实际上这个代价正在以其他的形式表现出来。其表现之一是国内消费难以增长，其代价是使中国经济必须靠出口拉动。所以，为了经济模式的转型，中国必须学会游泳，即使要交学费，也应该学。

从短期看，为了应对这次危机，中国应该用退税、减税以及国有资产民有化改革来刺激经济增长。央行已经将基准利率下调了两次，同时将中小银行准备金率也下调，这是第一步，但仅仅靠货币政策还不够。

还必须给企业减税，并给中低收入家庭退税。比如，月收入低于5000元人民币的个人或家庭，政府可以考虑给他们人均退/送税1000元，以这种方式帮助中低收入家庭，并刺激国内消费。按照美国的相关数据，其中一半的退税会最终转化成为消费，平均每退税一元可以创造1.35-1.4元的GDP。按照这一计算，如果中国采用这种退/送税政策，明年的GDP可以多增长4% - 5%左右。如果没有这种财政刺激，中国明年保持9%以上的增长速度难度会很高。

过去，中国习惯于通过政府投资来刺激经济，但现在的工业产能严重过剩、基础设施也具备规模，再靠增加投资已经效率太低，会有太多浪费。现在，应该通过财政退税、减税，把钱留给民间社会、特别是中低收入家庭去花，以此带动民间消费的增长，既刺激经济，又推动经济模式向内需转型。

要拉动中国内需，占中国十三亿人口八亿之巨的农村市场，是一个关键因素。而要拉动这个巨大的市场，中国要从根本上解决“三农”问题。根据中共十七届三中全会的精神，中国要解决“三农”问题的关键是土地问题，中央也有决心要加速把土地权还给农民，并允许土地的自由流转和抵押，以此给农民以资产性财富，提升农民的消费信心，增加农村的消费和民间投资需求，从而带动中国经济走出这次全球金融危机的困局。